三因素支撐全球溢價,中國市場高估值 

一、時間、研發、規模三重價值使全球化妝品龍頭享有估值溢價

化妝品行業龍頭較當地市場指數普遍享有估值溢價,PE(TTM)溢價幅度普遍在 40%以 上,PS 溢價普遍在 30%以上;日韓化妝品龍頭企業的估值溢價幅度遠高於歐美化妝品龍 頭。我們認為,化妝品龍頭企業估值溢價的原因:

1. 時間的價值:化妝品兼具功能性和精神消費屬性,後者源自其品牌價值,而品牌離 不開時間的沈澱。Estee Lauder 創立於 1946 年,L’oreal 集團旗下 Helena 創立於 1902 年、Lancôme 創立於 1935 年;Shiseido 創立於 1872 年,Kose 創立於 1946 年;Amore Pacific 創立於 1945 年;普遍擁有 70 年以上歷史。

2. 研發的價值:

  • (1)海外主流化妝品品牌普遍由藥劑師、精細化工配方師、營養師等 創立,成立伊始便強調產品的功效性,如:Helena 女士創立品牌前是一位藥物配方師, 擅長將藥物配方科技使用到其化妝品中;Estee Lauder 創始人及其叔叔原為化學制劑師; 日本大部分化妝品品牌起源於與「藥」相關的產業。
  • (2)研發費用率普遍長年保持在 2.5%~3.5%,重點企業均擁有自己的保密配方、專利技術、核心產品等,如 SK-II 的 Pitera 成份、Estee Lauder 的二裂酵母發酵產物溶胞物等。

3. 規模的價值:海外化妝品龍頭普遍以集團化方式存在,產品線覆蓋高端、大眾、彩 妝、日化等多板塊;護膚品也普遍採用多品牌組合,涵蓋抗衰、草本、藥妝等多個領域, 以實現客群全覆蓋。歐美、日本化妝品集團的締造過程往往經歷長時間的內部孵化和全球 並購,龍頭企業運營抗風險能力強,地位鞏固。

二、社交可視化、口紅效應、「中國因素」推動全球化妝品龍頭業績增長提速

近年,全球化妝品龍頭業績增長提速:FY2016-FY2018,L’oreal /Estee Lauder/ SHISEIDO 歸屬淨利潤 CAGR +4.3%/+15.3%/+45.7%。Facebook、Instagram、YouTube、 Wechat 等社交、視頻軟件的全球風靡推動社交可視化,提升了即時美顏需求,拉動化妝 品、醫美等需求;經濟增速放緩,化妝品精神慰藉、「口紅效應」增強。

五大因素(消費升級、媒介變遷、電商發展、品牌策略、政策利好)推動中國化妝品

需求快速增長,尤其是國際高端化妝品消費強勁。中國市場成為全球各大化妝品龍頭企業的增長引擎,並且這種增長前景有望向東南亞、印度等發展中國家延伸,使增長具備持續性。

廣闊的市場:統計局口徑下,2018 年,中國限額以上化妝品零售額 2619 億元;按整 體與限額以上 1:0.46 推算,2018 年中國化妝品零售市場總規模約 5693 億元(口徑:包 含正品、水貨,微商、跨境電商、免稅等各種渠道)。另據 Euromonitor 口徑,2018 年中 國/美國/法國/日本/韓國的化妝品及個人護理市場分別為 620 億/895 億/153 億/375 億/135 億美元。